平安证券 02-27

　　过去的一年，民营上市公司在境内外证券市场出现了许多令人关注的事件，如何看待民营上市公司的历史、现状和未来，如何把握民营上市公司的投资机会与风险，已成为一个不可回避的问题。

　　民营企业开始在技术和资金密集型行业寻求发展

　　近年来，我国民营经济迅速发展和壮大，在GDP贡献值和出口比重上均高于整体经济发展，并呈现出总体比重增加、企业规模扩大、现代企业制度建立等特点，发展势头喜人。

　　同时，我国民营经济的行业分布发生了重大变化，随着政策限制的解除，以及民营企业规模壮大和素质的提高，民营资本正在涌向新兴服务业。由于大部分民营企业都是从投资少、进入门槛比较低的传统劳动密集型行业起家的，因此，劳动密集型行业在民营企业中仍占主导地位。2001年，在民营企业总体中所占比例(按销售收入计算)超过3%的行业有13个，如纺织业(9.8%)、电气机械及器材制造业(9.4%)、化学原料及化学制品制造业(7.2%)、食品加工业(6.6%)等。

　　但是，从民营企业在制造业和服务业所占比重来看，已出现明显的变化。2001年末从事制造业的私营企业为63.9万家，比1996年下降11个百分点，而民营批发零售贸易和餐饮业企业数量所占比重提高了7个百分点；民营公证、律师、会计、审计、统计等咨询服务业单位数年均增长115.3%；民营房地产业、旅游业、计算机应用服务业单位数年均增长接近或超过了70%。

　　尤其值得关注的是，近年来，部分具有一定实力的民营企业开始在技术和资金密集型行业寻求发展，航空业及金融业成为新的热点。

　　长期以来，中国民航业是较为特殊的、垄断性的、半军事化的行业。2002年以来，在民航旨在打破垄断而进行重组的背景下，民营资本加快了对航空业的渗透，包括参与航线经营、入股地方机场乃至参股航空公司。均瑶集团率先叩开了自计划经济以来，民航壁垒森严从不向私营企业开启的大门。民营资本首次获批进入机场这个垄断行业，标志着中国民营经济已成为国家经济体制改革的重要力量。

　　我国加入WTO后，国内金融业民营化成为全社会关注的话题，金融业的民营化甚至被视为中国金融业发展的必然与未来。许多人深信，随着民营经济的强大与发展，民营企业有实力改造目前步履艰难的中国金融业，民营企业也有能力把障碍重重的中国金融业带出困境。统计显示，目前的银行系统中，除工行、中行、建行、农行四大银行完全国有独资没有民营资本参与外，民营资本拥有中国十家全国性股份制商业银行总资产已经达1628亿元，占股份制商业银行累计总资产23866亿元的6.82%。若再加上“深发展”、“民生银行”、“浦发银行”和“招商银行”四个上市银行公众股东持有的股份，民营资本拥有的股份制银行总资产上升为3486亿元，占股份制商业银行累计总资产的14.6%。而在证券行业，民营企业参股证券公司已经非常普遍。不仅民营控股的上市公司参股证券公司，许多没有上市的民营企业也参股证券公司。中国注册资本最大的证券公司海通证券87.34亿元注册资本中，民营资本投入超过20亿元，占23%以上。部分民营资本还成功控股部分证券公司，如德隆系控股德恒证券、金信系控股金信证券、农凯系控股大通证券和泰达富友证券、爱建系控股爱建证券、复星系发起设立邦德证券并处于控股地位。

　　目前，证券市场已经形成了一批非金融为主业成功进军金融行业的民营上市公司。如以饲料业起家的新希望，持有民生银行7.98%的股份，保持着第一大股东的地位，2001年还投资6000万元参与民生人寿保险股份有限公司的发起工作，目前已初步形成了饲料业、乳业、金融投资业、高科技产业相结合的具有新希望特色的产业格局。以建筑起家的东方集团。目前持有国内最大的民营商业银行民生银行1.69亿股股票，是民生银行第二大股东；公司投资2亿多元参与组建民族证券，并成为其第二大股东；另外，公司持有正筹备上市的新华人寿1.2亿股，是大股东之一。由此显示，东方集团将逐步发展成为一家金融控股类公司。类似的情况还有，服装类的上市公司杉杉股份是东吴证券第一大股东、雅戈尔是中信证券第二大股东等。

　　主业强大、多元化发展民营上市公司业绩普遍良好

　　民营上市公司复杂的背景和经历，使其业绩参差不齐。但是如果剔除买壳上市的民营上市公司，以直接上市方式的民营上市公司业绩普遍良好。近期，新希望、雅戈尔、紫江企业等公布的2002年年报，再次印证了直接上市民营企业的先天优势和发展后劲。而且，从这些公司年报中，可以看出一些民营上市公司发展的基本特征。

　　首先，主业强大是这些民营上市公司共性，每家企业基本上都有一个相对单一和专业化的主业。新希望是中国西部以饲料、乳业及其上下游产品为主导产业的农业类上市公司。尽管公司近年来在多元化方面取得了巨大的成绩，而且，2002年在饲料行业竞争异常激烈和价格持续下滑的环境下，公司原有的主业饲料的销量、营业收入和主营业务利润同比增长31.58%、28.24%和35.44%。以服装生产为主的雅戈尔2002年同样继续保持主业的巨大优势，尤其是在出口方面比2001年有46.70%的增长，出口收入已占到公司主营业务收入的23.86%，为公司主业保持更加稳固的增长打下了良好的基础。紫江企业2002年18亿元的主营收入基本上全部来自于PET瓶及相关产品，2002年主营业务收入、主营业务利润和净利润同比增长59.96%、59.12%和27.61%，经营活动产生的现金流量净额同比增长102%，进一步保持了国内同行业领先地位。

　　其次，多元化发展是民营上市公司应对主业竞争激烈、投资回报压力大的主要手段，金融和房地产是这些公司普遍的首选领域。新希望目前已初步形成了饲料业、乳业、金融投资业、高科技产业相结合的具有新希望特色的产业格局。尤其是该公司保持着民生银行第一大股东的地位，该股权6218万元的收益已成为新希望2002年业绩的重要组成部分。除此之外，2001年公司还投资6000万元参与民生人寿保险股份有限公司的发起工作。显然，在金融领域以及保险领域持续而稳定的收益和利润，为公司的主营业务发展提供有力的支持。雅戈尔在发展服装产业的同时，将金融、房地产业作为新的投资领域，2002年获得了较好的收益，目前，公司持有中信证券2亿股股权，并列为中信证券第二大股东，中信证券上市后，公司持有的股权实际已增值1亿元左右。公司控股的宁波雅戈尔置业有限公司2002年实现销售收入53350.6万元，营业毛利18265.9万元。并且，该公司还成功竞拍了二宗地块，增强了公司的发展后劲。紫江企业于2002年3月决定自筹资金9500万元投资参股上海紫竹科学园区发展有限公司，虽然目前该公司处于建设期，但如此大手笔投资主业之外的产业，还是显示了公司积极寻求多元化、为股东做出更高回报的资态。

　　稳定的回报和迫切的融资需求，也是民营上市公司的一个普遍特征。由于持续取得良好的经营业绩，新希望、雅戈尔、紫江企业近年来都能够按时进行分红。如新希望2002年中期实施了每10股送3.0股、派现金0.25元的分红，雅戈尔在2001年每10股送派现金2元的基础上，2002年再次10派2元，紫江企业也在以往几年连续分红的基础上，2002年再实施10派3元的分红。与此同时，由于多元化发展，使得这些公司对资金的需求增大，新希望和雅戈尔都提出了发行可转换公司债券的方案，成为持续分红同时出现的另一个共同特征。

　　分布行业竞争激烈和股权过于集中是制约发展的主要问题

　　民营上市公司自身的发展历程也暴露出一定的风险性。如在行业分布上，我国民营上市公司一般分布在中小型科技企业、劳动密集型企业及部分资本密集型企业中。这些领域一般为非支柱型产业，具有周期性强、进入门槛不高、竞争激烈等特征。如新希望2002年三季度季报预计公司2002年度净利润将比上年同期增长50%以上，之后又宣布由于2002年第四季度饲料主要原料豆粕、玉米、鱼粉价格持续上涨，对公司利润造成一定影响，从而预计公司2002年度净利润较上年同期增长不能超过50%。雅戈尔近年来的经营毛利率也呈明显的下降趋势。

　　投资民营上市公司，投资者更关心的问题还在于民营上市公司的公司治理。股权过分集中所带来的公司庞大的资源被个别集体所利用。董事会、监事会甚至股东大会形同虚设，是目前我国上市公司中普遍存在的问题。而民营上市公司更容易被狭隘的、封闭的团体或个人所操纵。因而出现运作上的透明度低、缺乏有效监管等问题，最终造成上市公司资源的流失。

　　对于这一问题，应当从两个方面看：一方面，一股独大的问题绝非民营上市公司独有的问题，而是包括国有控股上市公司都普遍存在的问题，在对待与处理这一问题上不应当有歧视或偏见；其次，随着国内监管环境的改善，一股独大所产生的危害正在受到制约。如在上市公司中将独立董事制度作为一项强制执行的制度、在公司的内部建立良好的治理结构、越来越详尽的信息披露制度，也在一定程度上制约大股东侵犯中小股东利益的情况出现。最明显的是2002年年报格式中，在“股东情况”一节，特别要求披露控股股东情况。上市公司的实际控制人可以直接显示出来，使得上市公司的股东信息更加透明和真实。