德隆的愚蠢在于这个庞大帝国是建立在高负债沙堆上的表面虚荣

　　无论何时，要评选中国股市发生的大事，2004年德隆帝国的坍塌都是不可不提及的一笔。尽管从危机一开始德隆便力图自救，并先后抛出了若干个所谓的重组方案，但已经无力回天。随着2004年8月华融资产管理公司全面接管德隆集团，中国股市的德隆时代彻底宣告结束。

　　11月3日，德隆旗下的“三架马车”――ST屯河、合金投资与湘火炬同时发布董事会决议和临时股东大会决议，华融资产管理公司全面接管三家公司的董事会。除华融外，德隆非资产方面的处理则由各地政府参与解决。更有消息称，追究德隆集团灵魂人物唐万新的刑事责任几乎是可以肯定的。

　　逆光巨人

　　18年的发展历程，“万里平川一片新”的唐氏四兄弟为世人讲述的是一个资本急速膨胀的神话。尽管唐氏兄弟如何掘到人生的第一桶金至今不为外人确知，但其在资本市场的发展却有一个清晰的脉络。

　　1990年代初，德隆介入“一级市场”和“二级市场”，迅速完成了在资本市场的原始积累。1996年，德隆实现了在资本市场上从“投机者”到“投资者”身份的“大跃进”――受让新疆屯河法人股。由此开始，一个庞大、复杂而又神秘的德隆帝国逐渐出现在人们面前。

　　一方面德隆斥巨资收购了数百家公司，所属行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；另一方面，包括金新信托、厦门联合信托、德恒证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家金融公司被德隆纳入麾下。德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里放言，德隆真正的抱负是做金融产品的供应商――一手整合产业，一手做证券化，创造金融产品，卖给市场上各种需求的投资者。

　　在急剧扩张的同时，德隆展露在市场上的往往只是其冰山一角。有人因此把德隆看作一个逆光的巨人，你能够感受到它的高大和强悍，却无法看清它的真实面孔。然而，当一场信贷紧缩风暴让这个巨人的真实面目逐渐显露的时候，人们才发现，它足够庞大却长期身患恶疾。

　　德隆高层曾经表示，他们所投资的项目质地都是优良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要坚持下去，德隆会等到丰收的那天。于是，规模的急剧扩张成为德隆长期追求的目标。从机电、食品、建材到金融、旅游等，德隆的战线越拉越长，却少了作为“战略投资者”所必须的退出步骤。粗糙地选择收购对象并且不计结果的扩张，把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。

　　在资本运作过程中，德隆一直宣称自己是一家“战略投资公司”。唐万里提出的德隆产业整合理念为：以资本运作为纽带，通过企业并购、重组，整合制造业，为制造业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国制造业的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国制造业新价值的发现者和创造者，推动中国制造业的复兴。

　　这非常类似于国外某些产业基金的做法。但是，国外产业基金之所以可以大举并购，核心因素在于它们获得的融资都为长期资金，不注重短期回报，因此能够与产业回收周期想匹配。作为国内一家掌控了多家上市公司的民营企业，德隆的资金来源有如下渠道：上市公司再融资，包括配股、增发等；利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；利用旗下几家金融机构作为融资平台进行融资。但自2001年起，由于监管层对“庄股”提高警惕，德隆已经无法通过所控制的上市公司在股市上融资。这给了德隆致命一击。

　　股市“观赏性植物”

　　为实现所谓的产业整合，德隆的惟一手段就是进行大量短期融资，拆东墙补西墙。然而，野心勃勃的产业整合计划并没有给德隆带来足够的现金流。尽管德隆系上市公司每年都能拿出一份漂亮的报表，“三架马车”的送股除权活动也一直在继续，但事实上德隆对他们的整合并不成功。

　　据披露，德隆系上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润，这笔钱只够偿还银行贷款且略为紧张，如果加上德隆每年产生的巨额管理费用和民间拆借资金成本，德隆的现金收支只能是入不敷出。在市场层面，作为中国股市早期的“庄股”代表，经过漫长熊市的磨砺，投资者也越来越远离具有庄股特质的股票。德隆系股票成为了“观赏性植物”。

　　更多的时候，这些上市公司是作为德隆的融资工具而存在。据不完全统计，湘火炬超过3亿元资金被德隆及其关联企业间接占用；天山股份对外担保超过2.5亿元，另有3亿多元表外银行贷款被用作委托理财；而合金投资除控股子公司2亿多的国债被挪用外，另有1.8亿元资金被关联方占用，未披露的担保资金也高达4.8亿元；新疆屯河相继披露的各项资金黑洞也超过20亿元。然而，为了争取融资，德隆每年仅维持这些上市公司的股价就需要数十亿元。

　　借助上市公司，德隆进行了大量未披露的抵押、担保，从银行套取资金；借助金融机构，德隆违规吸纳了巨额民间资金。德隆由此陷入了一个恶性循环，以一年还本付息20%以上的高回报，向银行以及其它企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底客户大笔抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱一般又会投回来。

　　在问题尚未暴露之时，德隆的资金链危机可以被其强大的融资能力掩盖过去。2003年下半年以来，经济增长局部过热问题和通货膨胀压力逐渐显现，宏观调控部门开始总体控制贷款增长。德隆资金链断裂的第一张多米诺骨牌被推倒。而当围绕着德隆的质疑和央行银根收紧终于动摇客户的信心时，德隆的“长投短融”游戏由此破局。尽管德隆高层一直高唱德隆的明天会更好，但显然，远水解不了近渴。

　　在德隆的鼎盛时期，唐万新在接受外国记者采访的时候曾不无自信地表示，德隆集团“Too Big To Die(大而难死)”。这也是德隆多年来始终追求规模急剧扩大的根本原因。事实证明，它最终成了一个“Die For Big (为大而死)”的最典型标本。庞大的德隆帝国，不过是一场人为的虚荣景象。