继国美、苏宁先后成功登陆资本市场后，上海最大的家电零售商永乐电器(0503.HK)也将于本周五(10月14日)在香港联交所上市。

　　永乐电器计划发行约4.558亿股。由于市场反映理想，永乐将每股定价2.25港元，接近招股价区间的上限，集资额约10.26亿港元。

　　招股书再现对赌协议

　　作为永乐电器的两位国际投资者，摩根士丹利(以下简称大摩)和鼎晖此前还投资过另一家内地民营企业蒙牛乳业(2319.HK)，并在其上市过程中获利丰厚。与投资蒙牛的手法相似，两位外资股东此次也与永乐管理层签订了一份对赌协议，同样以永乐未来盈利作为股权转让的指标。

　　永乐招股说明书显示，如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　回想2004年蒙牛上市前，也曾与三名外资股东大摩、鼎晖和英联投资签订过一份此类协议，即蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权，即7830万股转让给大摩等外资股东。

　　所幸蒙牛今年4月公布的年报优异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。

　　不过，从永乐的盈利情况看，公司2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元；今年上半年公司收入为56.999亿元，同比增长46.7%；净利润为1.559亿港元，同比上升29.38%。公司预测今年底纯利将不少于2.88亿元，同比增长35.66%。

　　如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。以永乐近几年的净利润增长幅度来看，公司将面临很大的挑战。

　　名为对赌外资股东稳赚不赔

　　从近年内地企业赴港上市的案例来看，一些民企想要在海外成功上市，傍上既有先期投资能力又能助其成功上市的国际投行已是流行趋势，蒙牛、江苏雨润皆如此。上市前引入外资股东、上市后与外资股东以盈利为目标进行“对赌”，在内地民企上市进程中也越来越普遍。

　　不久前，江苏首富祝义才旗下雨润食品集团赴港上市，该公司招股说明书显示雨润与部分战略投资者之间也有一份对赌协议。部分战略投资者获得了一定比例的认沽期权，如果雨润今年盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

　　但应该注意的是，以盈利为目标进行股权转让，表面上是上市公司与外资股东之间的博弈，但是从实际情况来看，外资股东几乎是稳赚不赔的。

　　以蒙牛为例，大摩等三家外资股东投入蒙牛约6000万美元，但到三家外资股东基本退出蒙牛的时候，6000万美元的投入已在短短三年内，变成了近20多亿港元的回报。

　　而从永乐来看：2005年1月，大摩及鼎晖以5000万美元入股永乐，相当于每股成本约0.92港元，入股价比永乐最低招股价1.9港元折让51.6%，比最高招股价2.3港元折让60%；外资股东还可无偿获得购股权，总行使价约为1765万美元，相当于每股约1.38港元，比最低招股价1.9港元折让27.4%，比最高招股价2.3港元折让4%。

　　如果永乐以每股2.25港元上市，两家外资股东在永乐一上市就有账面盈利。

　　下一个“猎物”会是谁

　　在内地市场中，像蒙牛、永乐这样有实力、机制灵活、上市欲望强烈的民企不在少数。

　　摩根士丹利亚洲投资有限公司执行董事保罗希尔曾经说过，中国是一个可以非常看好的市场，对国际风险投资机构而言，中国不仅有大规模的国有企业，还有着日趋增多的民营企业。

　　去年(04年)10月，摩根士丹利还曾经联手鼎晖以5000万美元的代价获得济南山水集团全部水泥相关资产30%的股权。

　　济南山水集团是以水泥为主导产业的大型企业，2004年集团销售收入达到30亿元，今年上半年达到19亿元，同比增长34%。

　　有报道称，大摩对于投资山水集团也开出限制条件，其中之一就是，大摩要求山水集团连续三年的利润保持在1.6亿元以上，这是注资的最关键条件，山水集团2004年的利润为1.9亿元。

　　而且，与投资蒙牛乳业这个纯粹的民营企业的做法不同，在注资之前，大摩还对山水集团提出了特别要求―――脱胎于国有企业的山水集团必须要理清产权关系，并且要在“清白”地完成民营化以后，依法与职工签定劳动合同，不能给未来的上市留下后遗症。

　　据悉，济南山水集团最晚将于2007年在香港联交所主板上市，届时可能又将使大摩赚上一笔。

　　分析为何对赌协议频现

　　为何外资股东能与内地民企频频“结缘”？对赌协议又为何会屡屡出现？引用蒙牛副总裁孙先红的话说，蒙牛管理层这么做既是自加压力，更主要的是表明对企业发展的信心。

　　上海某日资券商高管表示，对于大摩这样的国际投行来说，几千万美元的投资可谓是九牛一毛，但是却能从中获得超乎想象的回报，令大摩屡试不爽。蒙牛乳业的成功运作，给了大摩拓展内地市场的信心。

　　据了解，2002年以前，大摩在中国内地的投资只有区区2亿美元。但在这三年间，大摩将目光转向了更多如蒙牛、永乐这些具有成长性的民营企业的培育上，凭借其独到的眼光和国际资本市场运作的经验，在此领域玩得有声有色。

　　总结以往案例，可以看出，外资投行投资思路是：选择一家合适的民企，进行注资，助其进行改制，建立一套适合海外上市的体系，然后担任该公司的上市保荐人，在兼顾自身和企业管理层的利益上，帮助公司进行海外上市，在外资投行完成任务后，通过先前设计的较为宽松的退出通道，套现离场。

　　另外，由于很多内地企业A股IPO较困难，外资投行又有大量现金可进行此类投资，加上内地企业往往愿意利用国际大投行的介入进行自我炒作，所以双方一拍即合。